节能设备龙头发力光伏硅片业务，前瞻布局制氢设备

双良节能(600481) 事项： 近日，公司连续披露签订重大销售合同公告，与亿晶光电、江苏中清等多家客户签订单晶硅棒/硅片销售合同，3月份签订销售合同累计规模约8GW；截至目前公司签订的单晶硅棒/硅片长单合同累计接近100GW。 国信电新观点： 1）双良节能主营业务分为光伏板块和节能板块。其中光伏板块主营硅片制造和多晶硅企业生产设备还原炉等，2022年预计实现营业收入96.6亿元，营收占比75.9%；节能板块主营溴冷机、换热器、空冷岛等用于工业余热管理领域的常规设备,2022年预计实现营业收入28.7亿元，营收占比22.6%。 2）光伏板块（材料+设备）：公司光伏硅片业务2022年预计实现销售13GW，2023-25年对外销售29/42/60GW，同比增速分别为117%/43%/42%。光伏设备方面，公司是多晶硅还原炉龙头企业，市占率多年保持在65%以上，2023年多晶硅料快速扩产，公司还原炉业务有望实现38.7亿元营收，同比增长38.6%，毛利率在38.0%。 3）节能节水设备：包括溴冷机、换热器、空冷器。溴冷机是公司成立之初的主营业务，有40年深耕经验，2021年国内市占率排名第三,2023年预计实现营业收入13.6亿元；换热器产品近几年营收规模保持稳中有升，2023年预计实现营业收入5.1亿元。空冷岛业务有望受益于国内火电设备需求的提升，呈现高增长，2023年预计实现营业收入21.1亿元，同比增长80%，板块综合毛利率有望达到24.9%。 4）新兴业务制氢设备：主要产品为制氢电解槽，目前在建产能100台套，未来成长可期。 我们预计公司22-24年实现归母净利润10.2/22.9/28.5亿元，同比增长230%/124%/25%，当前股价对应PE分别为28.7/12.8/10.3倍。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为18.0-19.9元，2023年动态市盈率14.6-16.3倍，相对于公司3月31日股价有14%-27%的溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 评论： 历史沿革及股权结构 公司主要从事溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统、多晶硅还原炉以及单晶硅棒、硅片生产销售。公司前身江阴溴化锂制冷厂成立于1985年，起初专注于溴冷机业务，2000年被评为“中国机械十大杰出企业”，2003年在上交所挂牌上市。随后公司开始拓展业务布局，2005年开展换热器业务，2008年开展空冷器业务，2015年注入多晶硅还原炉业务，从设备板块进入光伏领域。2021年，公司切入单晶硅环节，从光伏设备领域进入光伏材料制造领域，2022年公司切入光伏组件环节，并开始布局制氢系统产品。 公司股权结构稳定，实际控制人经验丰富。缪双大先生是公司创始人，也是公司实际控制人，其直接持有双良节能0.78%股份，并通过双良集团、上海同盛永盈、江苏澄利、江苏利创、江苏双良科技间接控制公司44.62%股份，合计控制公司45.40%股份。缪双大先生1982年从部队转业后创业，1985年创立了江阴溴化锂制冷机厂（双良节能前身），至今在相关领域已有接近40年的从业和管理经验，引领双良节能不断开拓布局，扩大业务版图。 主营业务 公司主要经营节能节水系统和新能源系统业务，其中节能节水系统业务主要包括溴化锂冷热机组、换热器、空冷器系统等；新能源系统业务主要包括多晶硅还原炉及其模块、大尺寸单晶硅锭和硅片等。