流动性跟踪与地方债策略专题：25超长特别国债06会在2026年续发吗

25 超长特别国债 06 会在 2026 年续发吗？ 整理 2020 年以来所有发行过的特别国债的每期发行时间，可以发现特别国债的发行有三个特征： 1.都是在二季度才启动发行； 2.续发比较紧凑，最大间隔的天数为 70 天； 3.历史上没有出现过跨年续发的情况。如果 2026 年继续按照往年特别国债的发行流程，那么至少需要等到 2026 年 3 月两会规定全年超长期特别国债规模之后才会开始发行，而25 超长期特别国债 06 的最新一次续发时间在 2025 年 9 月 19 日，间隔期将长达半年，并且 2026年我国将首次全面实施“零基预算”改革，超长期特别国债将采用“项目清单前置+预算后配”机制，即国家发改委先审核确定符合条件的项目清单，再根据清单规模安排国债资金预算，避免“资金闲置”或“项目等资金”，为区分每年的项目资金，用新代码首发可能是更方便的选择。总体而言，我们偏向于认为 25 超长特别国债 06 的规模大概率定格在 2470 亿元。 流动性观点： 10 月为大税期，纳税截止日为 10 月 27 日，税期与跨月同步进行，可能会加大月末资金面的波动，但 MLF 的操作与月末时期匹配，预计本月 MLF 会同步增量续作。对于本周而言，公开市场 7DOMO 到期 7891 亿元，规模并不算大，政府债净缴款 1584 亿元，也处于偏低的水平，资金面的扰动因素不多，二十届四中全会（10 月 20 至 23 日)期间资金面维持宽松压力不大。存单方面，本周到期规模从 4936 亿元加大至 6167 亿元，可能会推动供给端继续提价，对于持续在1.65%-1.70%之间波动的存单利率而言，如果 1Y 存单收益率能够来到 1.68%及以上，处于有价值的点位。 货币政策观点： 随着 10 月 11 日特朗普在社交媒体上发文威胁要对中国加征关税，近期市场避险情绪升温，开启新一轮 TACO 交易。当前中美贸易摩擦依然有不确定性叠加 2024 年四季度一揽子增量政策推高基数，四季度稳增长的必要性上升，市场对降息预期升温。对于后续降息的看法，我们认为从外部环境来看，当前汇率贬值压力明显减轻、升值压力有所加大， 9 月美联储开启新一轮降息周期后中美利差收窄， 10 月 28-29 日 FOMC 会议不排除继续降息，我国进一步降息的外部约束减轻；从内部情况来看，当前通胀水平偏低（9 月 CPI 同比-0.3%，主要是猪肉和鲜果价格进一步下跌），对应实际利率偏高，在内需、信贷不足、出口面临外部摩擦的情况下，降息有利于支持稳增长。但需要注意的是，当前存单利率总体提价、商业银行净息差压力偏大，资本市场表现尚可，政策的实际落地需要看到新一轮存款利率调降以及至少要等到新一轮中美经贸磋商之后，预计 10 月 31 日至11 月 1 日在韩国庆州举行的 APEC 峰会可能是中美谈判的一个窗口。 地方政府债策略： 国庆节后地方债发行规模锐减带动二级市场成交量明显下滑，但上周在超长债行情的推动下成交量抬升至 500 亿元以上。后续关注：（1）关注 5000 亿元特殊再融资债的主要集中期限，如果明显集中在一个期限会带动该期限地方债与国债利差明显走阔，如 2023 年四季度的1.39 万亿元特殊再融资债中 5Y 是主要发行期限，导致当时 5Y 地方债与国债利差从 3bp 大幅走阔至 30bp；又如 2024 年四季度的 2 万亿元置换债中 30Y 是主要发行期限，导致当时 30Y 地方债与国债利差从 2bp 大幅走阔至 27bp。（2）从截至 10 月 17 日的动态隐含税率来看， 20Y、 30Y 含税券隐含税率已经压缩至 2%-2.5%， 20Y 和 30Y 的估值基本相同，结合配置盘国庆后买入力量明显减弱，超长端隐含税率进一步压缩空间有限。当前 2Y、 3Y、 5Y、 10Y、 15Y 的隐含税率还有 4%以上，并且 5Y、 10Y、 15Y 与国债利差均在 20bp 以上，处于 2022 年以来 70%附近、 2024 年以来 90%附近分位点。目前 25 天津债 54（5Y 个券）隐含税率最高，为 10.80%，其余隐含税率在 5%以上的个券建议关注 25 浙江债 48、 25 湖南债 61、 25 深圳债 58、 25 湖南 47、 25 湖北债 73。（3）当前地方债曲线中， 4-5Y 老券非常平坦，关注 4Y 左右的地方债老券，如 24 河南债 80、 24 安徽债 75、25 福建债 16；除好地区外的 9-10Y 的专项债非常平坦，关注 9Y 左右的地方债中等、弱地区专项债老券，关注 24 内蒙古债 31、 24 云南债 36、 24 贵州债 35、 24 山东债 76。 风险提示： 政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期