晨会纪要

宏观专题:宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济 固定收益投资策略:2025年11月转债市场研判及“十强转债”组合固定收益专题研究:公募基金三季度转债持仓分析-公募转债持仓规模大增，绩优产品8月末减转债加股票 策略专题:AI赋能资产配置（十九）-机构AI+投资的实战创新之路 行业与公司 海外市场专题:海外策略笔记-黄金4400：对美元霸权发起的首次挑战新和成(002001.SZ)财报点评:液体蛋氨酸顺利投产，三季度业绩韧性十足 云图控股(002539.SZ)财报点评:短期业绩承压，长期发展向好 金发科技(600143.SH)财报点评:产品结构不断优化，三季度业绩同比高增 艾为电子(688798.SH)财报点评:三季度收入同环比增长，净利率继续提高 思瑞浦(688536.SH)财报点评:三季度收入创季度新高，净利率持续提高北京人力(600861.SH)财报点评:经营效能持续改善，业绩承诺稳步推进黄山旅游(600054.SH)财报点评:主动优化门票政策实现量价稳增，关注核心景区扩容后增量释放 新东方-S(09901.HK)海外公司财报点评:经调经营利润率提升，K12业务展望积极，更新股东回报计划 长白山(603099.SH)财报点评:暑期旺季利润增长19%，交通优化有望打开冰雪季客流渗透 中国银行(601988.SH)财报点评:净息差企稳，业绩持续改善瑞丰银行(601528.SH)财报点评:规模降速，净息差走阔 成都银行(601838.SH)财报点评:规模保持较快扩张，营收利润双稳健中煤能源(601898.SH)财报点评:煤炭、煤化工业务齐改善，业绩显著修复 晋控煤业(601001.SH)财报点评:Q3煤价调整滞后、成本微增，期待Q4 业绩继续改善 三全食品(002216.SZ)财报点评:收入端降幅收窄，主动控费提效海天味业(603288.SH)财报点评:增速阶段性放缓，改革红利持续释放安井食品(603345.SH)财报点评:拥抱商超定制成效初显，加码冷冻烘焙赛道 立高食品(300973.SZ)财报点评:稀奶油维持较好增长，盈利水平稳健青岛啤酒(600600.SH)财报点评:2025年三季度收入增速放缓，产品结构延续提升 盐津铺子(002847.SZ)财报点评:渠道策略调整致三季度收入增速放缓，盈利能力较快提升 东方电缆(603606.SH)财报点评:重点项目交付提振业绩，订单结构持续升级 菜百股份(605599.SH)财报点评:三季度利润加速增长，门店网络加密扩张 华测检测(300012.SZ)财报点评:单三季度归母净利润同比增长11.24%，国际化战略加速推进 杰瑞股份(002353.SZ)财报点评:前三季度收入同比增长29%，海外业务加速扩张 豪迈科技(002595.SZ)财报点评:单三季度归母净利润同比增长29%，发展态势持续向好 东方雨虹(002271.SZ)财报点评:Q3单季收入同比转正，转型调整成果有望逐步显现 华新水泥(600801.SH)财报点评:收入同比逆势增长，海外成长持续兑现塔牌集团(002233.SZ)财报点评:Q3水泥量价均有承压，投资浮盈继续贡献业绩 盐湖股份(000792.SZ)财报点评:三季度业绩环比明显增长，4万吨锂盐项目投料试车 芒果超媒(300413.SZ)财报点评:广告业务同比向上，关注综艺内容表现稳健医疗(300888.SZ)财报点评:第三季度业绩亮眼，收入利润均实现加速增长 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济 三季度我们基于传统生产法构建的月度GDP测算值与官方公布值出现模型运行以来罕见的显著偏差，差距达到0.5个百分点以上。通过深入分析，我们认为模型“失效”背后，揭示了国民经济统计口径的微妙变化，对判断后续宏观政策调控方向具有显著的指征意义。即：传统以地产、基建投资为抓手的财政“逆周期”模式可能逐步淡出。 关键发现： （1）建筑业是主要偏差来源。三季度与生产法GDP中建筑业相挂钩的基建与房地产开发投资增速大幅下滑，按历史模型本应拖累GDP约0.7个百分点，但实际拖累仅为0.13个百分点。 （2）经济结构已发生深刻变化。数据分析显示，2023年后基建和房地产开发投资与建筑业GDP的相关性显著减弱。 （3）建筑业主引擎正在逐渐切换。与房屋更新活动（装修、改造、维护）相关的建筑业占比正快速提 升，预计2025年已升至约40%，而传统“首次开发”占比相应明显下降。 启示：“铁公基”时代也许一去不返 三季度月度GDP同比“失灵”的测算结果，恰恰印证了我国经济正在经历一场静默的结构转型。随着中央明确城市发展进入“存量提质”新阶段，仅靠跟踪传统基建和房地产开发投资已无法准确判断经济真实走势。我们需要新的“尺子”来丈量这个正在告别“大拆大建”、迈向“精耕细作”的新经济。 与此同时，这一结构性变化也意味着政府宏观调控手段将出现深刻变化。 首先，未来政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜，居民财富永远不会“过剩”。 此外，在“投资于物”范畴内，传统基建和房地产开发转向支持城市更新、存量提质及相关服务业发展。财政资金与激励政策会更多向建筑装饰、节能改造、老旧小区改建等“轻量级”建筑活动倾斜，并加快建立能够准确捕捉更新活动贡献的新统计体系。 随着经济发展进入新阶段和新征程，在当前和今后一个时期，唯有与时俱进调整政策工具箱，才能有效引导并支撑我国经济实现从“规模扩张”到“质量提升”的平稳过渡。 风险提示：模型失效，海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。