流动性跟踪周报：汇率调控的方向和节奏

9月1日，央行宣布，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。如何理解外汇存准率下调的影响，以及背后央行调控汇率的思路？ 此次下调外汇存准率，将释放160亿美元流动性，有助于稳定人民币汇率。近期境内美元流动性有所收紧，银行间美元隔夜拆借利率相比SOFR明显走高。我们预计本次下调外汇存款准备金可以释放流动性约160亿美元，有助于缓解境内美元流动性紧张。前期人民币汇率贬值节奏偏快，最新一期货政执行报告中，央行释放明显的稳汇率信号，故而这次下调外汇存准率并不令人感到意外。 近期央行连续启用多重汇率管理工具，调节汇率节奏的政策信号强烈。我们回顾近期稳汇率一系列操作： 7月20日，央行上调外币跨境融资宏观审慎调节参数； 8月16日，香港离岸人民币流动性转紧，掉期报价快速抬升； 9月1日，央行宣布下调外汇存款准备金，给予商业银行外汇流动性补充。 本次下调之后，外汇存款准备金率降至4%，为2007年5月以来最低水平，加上近期央行频繁动用工具调控人民币贬值节奏，显示央行稳汇率决心之强。 稳汇率背景下，为何人民币仍偏弱？稳汇率不在于“死守”而在于延缓节奏。 今年二季度美元兑在岸人民币，从6.87（3月末）贬至7.27（6月末）。三季度以来美元兑人民币汇率在7.3附近波动。 货政执行报告提到汇率长期根本上取决于经济基本面，所以汇率管理无法扭转也不应扭转汇率定价方向。汇率管理的目的是避免单边贬值预期发酵，导致汇率短期超调贬值。 近期央行仍高度关注汇率并展开积极管理，短期内汇率快速大贬值风险低。 回顾过去十年，美元兑人民币汇率在接近敏感点位或期前期高点，多数情况下会经过长时间的围绕这一点位震荡。根本原因是，适当调控可以延缓贬值速度，让实体经济用一段时间来适应汇率新水平。 当下国内政策重心仍在化解国内债务风险，海外货币政策仍未见明确转向信号，人民币汇率或仍有压力。但因有央行关注以及积极调控，汇率贬值的节奏或更加缓慢，即人民币汇率短期内急贬的概率降低。 汇率震荡时间越久，国内再次宽货币的窗口或越近。 三季度以来汇率震荡走势有望持续，实体经济对于汇率新的均衡状态的适应程度也就越高，央行重心也将逐步回归国内货币政策。 在化解债务压力和风险背景下，流动性宽松和利率中枢下移趋势不可避免，新一轮降准降息窗口也将渐行渐近，我们预计新一轮降准最快或在九月落地。 风险提示：货币政策超预期，海外货币政策超预期。