策略观点：政策留力，经济放缓

宏观：中国经济延续外热内冷，出口和制造业受益于全球AI投资景气保持强劲。但内生经济明显走弱，居民消费和固定资产投资跌幅加剧，房地产销量继续探底。国际大宗商品价格下跌可能导致PPI转负，工业企业利润和整体经济通缩可能再次承压。财政支出力度减弱，全年赤字完成进度大幅落后预期，政策取向仍在保留空间，下半年可能迎来宽松窗口。人民币兑美元将震荡走强，继续看好港股信息科技、工业和原材料板块。美国经济在下半年可能开始放缓，油价高企挤压居民实际收入和购买力的滞后效应开始显现，非AI制造业表现疲软，同时贸易赤字短期内将拖累GDP，但服务需求韧性和AI相关投资仍将对经济形成支撑。我们认为CPI已在5月见顶，随着就业市场在下半年开始放缓，预计美联储全年加息可能较低但会维持鹰派信号。白宫政策重心将转向国内经济议题，预计中期选举前伊朗局势将维持和平现状。美股波动上升，行情转为广度扩散与板块轮动，AI硬件因交易度集中和获利了结等因素导致板块波动加剧。美股整体盈利仍强劲，未来仍具备上行动能，但随着AI行情深入，市场对业绩和确定性要求上升。板块上建议增配周期性和价值风格板块，相对看好半导体硬件、软件、工业与可选消费。 互联网：回顾6月，中国互联网行业整体基本面边际有所弱化，电商消费情绪偏弱、地缘政治扰动推高能源价格抑制出行需求，交易向AI硬件主题集中的过程中板块的流动性亦受到挑战，而在线游戏板块相对具备韧性。展望7月，我们认为恒生科技指数估值已经处于具备吸引力的区间（目前16.6x一年远期PE处于5年均值的19%分位），可适度逢低布局，但估值修复或需仰赖基本面环比改善支撑。在此背景下，我们推荐：1）盈利增长具备较高确定性且估值相较盈利增速处于合理区间的标的，如腾讯（700HK）、网易（NTESUS）；2）受益于AI云及企业数字化需求提升带动云业务营收同比增速环比加速的阿里巴巴（BABAUS）；3）基本面受益于竞争格局改善而持续改善、且交易并不拥挤的美团（3690HK）。 软件及IT服务：回顾6月，美股板块表现印证我们此前观点，交易仍集中于确定性受益于AI大趋势的标的，网络安全及基础设施软件中的龙头公司股价表现持续跑赢行业。展望7月，我们判断板块估值仍将维持分化状态，若板块整体交易流动性有所缓和，可优先关注AI变现稳步提升，但估值相较利润增速已经超跌的公司。综合考虑估值与基本面表现，我们在美国软件板块推荐微软（MSFTUS）。 半导体：谨慎乐观。6月全球半导体市场呈现基本面继续扩张、交易层面快速降温的背离。产业端，大模型ARR快速增长，OpenAI、Anthropic等收入数据继续验证AI商业化和算力消耗同步放大，大型云厂商资本开支仍有需求端支撑，并持续向存储、光互连、先进封装、电力架构和前道设备扩散；交易端，AI半导体在前期快速上涨后持仓趋于拥挤，6月下旬受到SpaceX超大型IPO、SK海力士赴美ADR融资、韩国股市熔断、Russell/FTSE指数重构、季度末调仓和获利了结影响，出现阶段性回撤。我们认为，6月调整本质上是仓位重置，而非需求重置。海外来看，标普500半导体指数估值已修复至过去三年均值附近但仍低于+1SD，同时2026/2027年EPS预期继续上修，显示本轮上涨并非单纯估值扩张，而是AI基础设施景气和盈利改善共同推动。