6月经济数据点评：结构性修复延续，投资与服务消费成为关键

报告要点： 上半年经济运行总体平稳，价格环境明显改善，但供需修复仍存在结构性分化。上半年经济运行有三大特点，一是实际增长有所放缓，第二产业是主要拖累，第三产业保持较强韧性。上半年实际GDP同比增长4.7%，其中，二季度实际GDP同比增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点。分产业看，第二产业增加值同比增长3.0%，较一季度明显回落1.9个百分点，是经济增速放缓的主要原因。第三产业增加值同比增长5.1%，仍保持较快增长，对经济形成支撑。二是价格环境明显改善，第二产业是主要拉动。二季度，名义GDP同比增长5.9%，较一季度提升1.0个百分点，GDP平减指数达到1.6%，较一季度提升1.7个百分点。其中，第二产业隐含平减指数达到3.0%，较一季度提升3.8个百分点。从驱动因素看，第二产业价格修复主要来自两方面：一方面，地缘局势扰动推升国际能源价格，带动石油、化工等资源品价格改善，推动部分传统工业部门价格修复；另一方面，AI产业链景气持续，半导体、存储等产品价格维持高位，带动电子信息等高技术制造业增加值价格改善，在二者共同作用下，第二产业成为本轮GDP平减指数改善的主要来源。三是价格修复仍未完全传导至终端需求，经济改善仍具有结构性。从产业看，第一产业隐含平减指数仍为-3.3%，农产品价格偏弱继续拖累农业名义增长；第三产业实际增长较快，但隐含平减指数仅为1.3%，指向服务业价格上涨动力相对有限；第二产业价格修复仍主要集中于资源品和优势制造业，尚未形成向消费品和服务价格的广泛传导，中下游行业盈利改善及终端需求恢复仍需进一步观察。 工业生产边际改善，增长仍主要集中于优势制造业。6月，规上工业增加值同比增长5.3%，较5月提高0.8个百分点；环比增长0.76%，高于历史同期平均水平。出口交货值同比增长14.8%，较5月提高4.7个百分点，外需对生产的拉动作用仍较为明显。从结构看，工业生产延续新旧动能分化特征，高技术制造和优势产业保持较高景气，而传统行业修复仍偏慢。一方面，AI产业链和优势制造业仍是工业增长的主要支撑。6月，制造业增加值同比增长6.0%，较5月提高1.6个百分点；其中，高技术制造业增加值同比增长14.1%，明显高于工业整体水平。分行业看，计算机等电子设备制造业增长15.7%，铁路船舶航空航天、专用设备、汽车制造业分别增长18.2%、10.0%和8.7%，反映AI产业链景气延续以及我国制造业竞争优势仍是工业生产的重要支撑。另一方面，传统行业恢复仍偏慢。6月，非金制品业增加值同比下降2.3%，采矿业增加值同比下降2.2%，主要受煤炭生产下降影响。从工业产品产量看，新旧动能分化进一步体现。一方面，高技术产品和设备类产品继续保持较快增长。新能源汽车、集成电路、工业机器人产量分别同比增长29.4%、18.8%和28.1%；另一方面，终端需求恢复仍相对有限。原煤、水泥、平板玻璃等传统产品产量仍同比下降，增速分别为-9.7%、-5.6%、-5.3%；微型电子计算机、智能手机等终端电子产品产量回落，增速分别-13.8%、-13.6%。 服务业延续修复，生产性服务业仍是主要支撑，但行业修复仍不均衡。6月，服务业生产指数同比增长4.7%，较5月提高0.3个百分点；上半年第三产业增加值同比增长5.2%，高于整体GDP增速0.5个百分点，延续较强韧性。结构上看，服务业韧性主要来自数字经济、商务服务和金融业，传统生活服务与房地产相关服务修复仍相对分化。一是信息技术和商务服务保持高景气。二季度，信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增加值分别增长10.8%和11.6%，合计拉动GDP增长1.1个百分点；6月两行业生产指数分别增长9.6%和9.7%。二是金融业支撑力度较强。二季度金融业增加值增长6.9%，拉动GDP增长0.5个百分点；6月生产指数增长5.8%。三是生活性服务业有所恢复，但房地产业仍形成拖累。二季度批发零售、交通运输和住宿餐饮业增加值分别增长3.3%、5.1%和5.8%，合计拉动GDP增长0.7个百分点；房地产业增加值下降0.2%。。 投资继续回落，地产拖累稳定，基建支撑不足，制造业韧性减弱。6月，固定资产投资累计同比下降5.7%，降幅较5月扩大1.6个百分点；扣除地产投资后，固定资产投资同比下降2.7%。其中，地产投资同比下降18.0%，对固定资产投资拖累约3个百分点，与上月约2.9个百分点相比基本稳定，同时，基础设施投资和制造业投资边际走弱，是固定总资产投资增速放缓的主要原因。 基建投资支撑减弱。6月，基建投资累计同比下降2.4%，较5月回落3.0个百分点，是固定资产投资走弱的重要原因。从结构看，交运邮储、电热燃水、水利环境投资增速分别为2.6%、2.7%、-6.5%，较上月均明显回落。当前基建投资偏弱，一方面与专项债发行和财政资金落地节奏有关，另一方面也反映部分项目从资金到开工、施工仍存在传导过程。后续随着“六张网”项目建设，基建投资支撑有望逐步恢复。 制造业投资整体承压，行业分化加剧。6月，制造业投资累计同比下降1.2%，较5月回落0.8个百分点。从结构看，制造业投资延续结构性分化加剧。一方面，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资同比增长24.7%，计算机等电子设备制造业投资增长6.5%，明显高于制造业整体水平；通用设备、电气机械投资分别增长1.9%和1.2%，部分装备制造领域仍保持一定投资动能。另一方面，传统制造业和部分终端制造投资进一步走弱。化学原料、有色冶炼、医药制造业、专用设备制造业投资分别下降6.5%、4.1%、9.2%和8.6%，降幅较上月均扩大，反映部分行业仍面临需求不足、产能压力和盈利预期偏弱等约束；农副食品、食品制造投资分别下降1.9%和8.1%，汽车制造下降4.2%，较上月均进一步走弱，指向部分消费制造和终端制造领域资本开支仍偏谨慎。 地产投资降幅扩大，但拖累程度基本稳定，行业仍处于调整阶段。6月，地产投资累计同比下降18.0%，降幅较5月扩大1.8个百分点，对固定资产投资的拖累约为3.0个百分点，较上月的2.9个百分点仅小幅增加。供给端看，6月房屋新开工、施工和竣工面积分别同比下降23.4%、12.5%和23.7%，降幅较5月分别扩大0.8、0.2和0.3个百分点，房企开工和施工意愿仍然偏弱。销售端看，地产销售修复有所反复。6月商品房销售面积和销售额分别下降11.6%和13.6%，降幅较5月分别扩大0.8和0.1个百分点；销售额降幅继续大于销售面积，也反映价格因素仍对销售回款形成制约。资金端看，房企资金压力再度加大。6月地产到位资金同比下降20.2%，降幅较5月扩大1.2个百分点。其中，国内贷款和自筹资金分别下降31.7%和16.4%，降幅分别扩大3.0和3.4个百分点；个人按揭贷款和定金及预收款分别下降24.9%和15.8%，降幅虽较上月有所收窄，但仍处较低水平。价格端看，一线城市边际企稳、二三线城市、仍偏弱。6月，一、二、三线城市新建商品住宅价格同比分别下降1.3%、3.1%和4.2%，环比分别上涨0.1%、持平和下降0.3%；其中一、二线城市同比降幅较5月有所收窄，三线城市持平。二手住宅价格同比分别下降4.9%、5.4%和6.0%，降幅均较5月收窄，但环比分别上涨0.3%、下降0.3%和下降0.4%。整体看，一线城市价格已有企稳迹象，但二三线城市特别是二手房价格仍在调整，房地产价格预期尚未全面扭转，指向核心城市房价边际企稳，但尚未向更多城市和投资端形成有效传导。 消费边际改善，服务消费是主要支撑，商品消费内生动能仍偏温和。6月，社零同比增长1.0%，较5月的-0.6%回升1.6个百分点。上半年社零同比增长1.3%。从更广义的消费口径看，上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7。结构上看，消费呈现两方面特征。一方面，服务消费是整体消费的重要支撑。上半年服务零售额同比增长5.3%，明显高于商品零售额的1.1%，指向居民消费结构继续由实物商品向服务体验延伸。另一方面，商品消费内部明显分化，国补相关耐用品为主要拖累，其他消费修复亦偏温和。一是基本生活与文化类用品构成商品消费的主要支撑。6月，粮油食品、烟酒、服装鞋帽、化妆品、日用品和文化办公用品类类零售额分别增长7.9%、12.1%、3.9%、12.6%、3.9%和12.7%。二是国补相关耐用品高基数回落。汽车、家电、家具和建筑装潢材料类分别下降16.1%、8.7%、6.6%和10.5%，成为商品消费的主要拖累。按汽车、家电、通讯器材、文化办公用品、家具和建筑装潢材料六类国补相关商品测算，6月相关商品零售额合计同比下降约8.3%，拖累社零增速约1.5个百分点；剔除后，其余消费同比增长约3.1%，高于社零整体，但略低于去年同期的3.4%。上半年剔除上述商品后，其余消费增长约2.7%，低于去年同期的4.3%，指向居民自主消费需求尚未明显增强。 下半年增长斜率主要取决于政策性投资能否接续发力，以及服务消费能否进一步扩张。总体来看，上半年经济修复仍主要集中于优势制造业、资源品和生产性服务业，内需承接尚未同步增强。价格环境虽明显改善，但更多反映地缘扰动引发的输入性价格上涨，以及新兴产业景气带来的结构性价格修复，尚不能等同于供需全面改善。往后看，下半年经济主要关注两条线索。一是投资能否企稳回升。当前地产投资对固定资产投资的拖累总体稳定，投资进一步走弱主要源于基建降温和制造业资本开支放缓。后续需关注专项债等财政资金能否加快转化为实物工作量，“六张网”建设能否带动基建投资回升，以及高端装备、电子信息等优势行业的投资动能能否向更多制造业领域扩散。二是服务消费能否延续较快增长。上半年服务零售额同比增长5.3%，明显高于商品零售，是消费韧性的重要来源。随着耐用品以旧换高基数及透支效应加深，服务消费对整体需求的支撑作用或更加突出。后续需关注服务消费能否由信息技术、商务服务等生产性领域，进一步向文旅、交通、餐饮等生活性领域扩散，并通过就业改善、收入增长和价格回升形成正向循环。 风险提示：外需边际走弱、地缘政治超预期恶化、AI产业链降温超预期、政策资金投放节奏不及预期。